​迎驾贡酒38度(迎驾贡酒38度 铁盒)

迎驾贡酒38度(迎驾贡酒38度 铁盒)

迎驾贡酒38度以上白酒销售收入同比增长10.5%，毛利率提升0.5个百分点至37.2%。公司表示，主要原因是公司产品结构调整，高端产品占比提升，中低端产品占比下降。其中，茅台酒、系列酒、生肖酒、年份酒等高端产品销售收入同比增长10.5%，毛利率提升0.5个百分点至377.2%。系列酒方面，公司实现营业收入4.6亿元，同比增长11.7%，毛利率提升0.7个百分点至39.1%。

（报告出品方/分析师：国信证券 陈青青 李文华）

迎驾贡酒：安徽价格带加速升级，洞藏系列高势能崛起

历史沿革：安徽区域龙头酒企，前瞻布局洞藏系列加速崛起突起

1995-2005年，三大改制奠定腾飞基础。迎驾贡酒前身佛子岭酒厂成立于1955年，依托大别山优质水源，于2004年开始企业改制新篇章。在倪永培的主导下，公司结合自身颇具色彩的历史传说，将佛子岭品牌更名为迎驾，定位于“国人的迎宾酒”，将品牌占位由安徽区域酒企拉升至全国化高度。更名之后，公司引进了五粮液多粮酿造工艺，结束了不能生产高端酒的历史。

1997年，公司完成企业改制，设立迎驾酒业股份公司，极大地激发了全体员工的积极性，开始进入第二轮高速发展期。

在2000年前后，公司打造出了“星级贡酒”系列产品，实现从几千万元规模地方酒企迅速成长为数亿元级别省内知名品牌。

2003年，公司成功完成改制，并抓住省内消费升级的窗口，推出中档价位产品“迎驾之星”系列（金星与银星）。

2006-2010年，金银星系列完成大众消费培育。

2008年，迎驾贡酒顺应省内消费升级的趋势，围绕产品定价、消费者培育和渠道流通下苦功，主推“银星”。

在巅峰期间，迎驾银星在合肥市场有 6 个亿的体量，随后几年在银星的助推下，迎驾的销售规模迅速增长至 30 亿以上。

到了2011年，迎驾贡酒的主导产品出现老化，古井贡酒等区域酒企开启老名酒复兴，和口子窖瓜分 100 元以上价位，占领了消费升级的高地。

2011-2015年，行业调整期成功推出洞藏系列。

为了应对产品老化问题，迎驾贡酒于 2012 年推出“生态年份”系列，然而遭遇了白酒行业深度调整的三年，公司与市场机会失之交臂。公司营收由 2013 年的 33.95 亿元，下滑至 2015 年的 29.27 亿元。2015年，迎驾贡酒在经历 2 年左右的调整之后，推出“生态洞藏”系列， 打响了产品越级战。

2016年至今，中高端洞藏系列成功打造成 15 亿级大单品。

2017 年开始，安徽白酒市场迎来了大众价格带升级换挡的消费变革，200 元价格带逐渐成为省内主流价格带，迎驾贡酒生态洞藏 9 和古 8、口子窖 10 年成了安徽白酒市场并驾齐驱的 三驾马车。

迎驾贡酒生态洞藏系列自 2015 年上市以来，实现了连续三年以上的高速增长。在区域布局方面，迎驾将六安、合肥作为核心战略市场，并在高渠道利润的带动下迅速提升市场占有率。

在产品运作方面，2017 年迎驾成立了迎驾贡酒生态洞藏酒销售公司，以此来整合大商资源、提升渠道能力、扩大销售市场。

在渠道操作方面，迎驾生态洞藏系列对不同渠道进行精细化管理，通过厂家 1+1 的模式，在省内不同市场实现了渠道下沉。

图1：迎驾贡酒历史沿革梳理

股权结构：股权激励充分，管理层高效而稳定

董事长倪永培实际持股 29.26%左右，核心员工持股迎驾集团。迎驾贡酒董事长倪永培长期在公司工作，通过迎驾集团平台实际持股 29.26%左右。

此外，公司的控股股东迎驾集团是员工持股平台，实现深度绑定公司核心中高层，强化公司营销政策的落地执行。迎驾贡酒的核心管理层大多从公司内部成长起来，其中公司总经理杨照兵历任各个基层销售岗位，目前实际负责操作洞藏系列。

产能梳理：首创生态洞藏模式，提前布局加码优质产能

迎驾贡酒打造生态白酒引领品牌，产能建设足够支撑未来洞藏系列放量。迎驾贡酒核心产区位于北纬 30 度线附近的大别山腹地—霍山县，同时公司作为生态酿酒的倡导者和引领者，目前已经形成“生态产区—生态剐水—生态酿艺—生态循环”的全产业链生态模式。

其中，2014 年迎驾贡酒在原有明代古洞黄岩洞的基础上，斥资数亿元修建成洞藏基地，打造了独有的生态洞藏模式。

迎驾原酒封藏于黄岩洞，洞内常年保持着 20℃的气温和 85%的湿度，对基酒的老熟生香起到不可替代的促进作用。

目前迎驾贡酒拥有 8 万吨的成品酒设计产能，预计中高档酒的实际产能在 3.3 万吨，普通酒的实际产能在 2.7 万吨左右，充足的优质酒产能储备以及基酒储藏为公司未来洞藏系列高增长奠定坚实的基础。

产品结构：成功打造洞藏系列，高端产品占比持续提升

公司成功打造洞藏系列 15 亿级大单品，成为次高端价位的破冰利器。

安徽省内白酒市场呈现百元以下逐步萎缩、百元以上显著扩容的特点，省内的主流价格带由 100-200 元跃迁至 200-300 元，为迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖等徽酒企业提供了充足的发展空间。

在产品布局上，迎驾贡酒主要聚焦在生态洞藏系列，主打中高端和次高端价位带，经过五年左右的培育，洞藏系列已经成长为 15 亿级的产品。

迎驾贡酒在 2015 年推出次高端洞藏系列，主力产品洞 6、洞 9 卡位 100-300 元价格带，很好地解决了公司在百元价格带以上缺少主力大单品的问题，目前已经成为业绩主要驱动力。同时，公司重心逐步转移至培育洞 16 和洞 20，提前进行消费者培育，未来有望从容承接消费升级带来的需求上移。

在 100 元以下价格带，迎驾金银星系列是公司的拳头产品，具有品质突出、性价比较高、消费者沉淀等优势，在省外江苏市场具有一定的规模。

中高档产品营收占比持续提升，洞藏系列量价齐升。

从产品结构上来看，公司中高档产品营收占比由 2015 年的 51%提升至 2021 年的 66%，其中销量贡献不大，主要是吨价提升贡献部分增量。

从量价拆分来看，2016-2021 年，中高档产品销量 CAGR 约为 9.4%，吨价 CAGR 高达 9.0%，带动中高档酒营收 CAGR 约 19.2%。

其中，百元以上的洞藏系列进入高速成长期，在合肥、六安核心市场取得放量突破，目前已经成长为 15 亿级的大单品。

普通档产品持续维持萎缩状态，年销量由 3.2 万吨下滑至 2.6 万吨左右，CAGR 达-5.0%左右，主要由于消费升级下主动收缩低档产品。

营收情况：盈利大幅改善，聚焦全省扩张

洞藏系列起量带动公司盈利能力持续改善，小商制下费投更加精准。

迎驾贡酒营收保持稳步增长，盈利能力持续提升。迎驾贡酒 2015 年推出洞藏系列以来，逐步由金银星系列转向百元以上中高端产品，带动公司产品结构持续升级。

在营收方面，2020 年由于受到疫情冲击，餐饮端消费场景缺失，公司营收出现 8.6%的下滑，2021 年在洞藏放量下带动营收高速增长。

在利润方面，公司在高端化趋势下，洞藏系列放量带动毛利率持续上行，公司归母净利润 2021 年攀升至 13.82 亿元。预计未来随着中高档洞藏系列营收占比的不断提升，公司盈利能力仍有一定的提升空间。

费用端来看，公司期间费用率维持相对稳定，主要受益于公司内部优异的管理体系。其中，迎驾的销售费用率在规模效应下持续摊薄，同时受益于小商制和厂商 1+1 模式，公司的费用投放的精准度高于竞品。

徽酒市场：消费升级持续加速，中高档价位快速扩容

产业升级驱动安徽省白酒市场消费升级速度快于全国

未来四年安徽白酒市场规模或有望维持9.6%增速，100-300元价位是省内主流价格带。

根据酒业家，2021年安徽白酒市场规模约350亿元，其中100-300元价位市场规模约140亿元。在省内产业结构持续优化的带动下，经过我们测算，预计2025年省内白酒市场规模有望增长至500亿元左右，CAGR 达9.6%左右。

根据《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，到2025年安徽白酒企业实现营收500亿元，酿酒总量50万千升，培育年营收超过200亿的白酒企业 1 家，超过100亿的企业两家。

从竞争格局来看，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等徽酒企业通过渠道壁垒和消费者培育占据省内绝大部分份额，对标江苏市场，未来徽酒龙头企业份额有望进一步提升。

安徽省内产业结构升级是消费升级的底层逻辑，预计省内价格带升级有望延续 3-5 年。

根据安徽省十四五规划，预计 2020-2025 年，居民人均可支配收入年均增速达 7%左右，地区 GDP 年均增长 6.5%左右。

根据《安徽省“十四五”制造业高质量发展（制造强省建设）规划》，力争到 2025 年制造业增加值占 GDP 比重提升至 30%左右，围绕“新兴优势、基础支柱、特色先导”3 大产业领域，力争到 2025 年，新一代信息技术、汽车及零部件、装备制造、新材料等 4 个产业实现大 幅跨越，为万亿级产业目标奠定坚实基础，形成 10 个左右千亿级以上产业，若干个百亿级接续产业。从底层需求来看，近年来安徽省内产业结构调整好于预期，新能源、半导体等战略性新兴产业发展为省内消费升级提供坚实基础。

安徽价格带升级是厂家、渠道和消费者三重推力下的结果，费投效率是区域次高端竞争的核心。

产品结构升级可以分为主动升级和被动升级两种：被动升级是指产品进入成熟后期，价格体系逐步透明，是渠道利润空间压缩下的必然结果，渠道会主动更换成利润型产品。

主动升级是指厂家为了顺应消费升级的趋势，主动提高自身品牌高度。

从渠道端来看，一旦产品价格体系透明化，导致渠道利润的压缩，倒逼厂家进行产品结构升级。

从厂家来看，通过产品结构升级：

1）提升自身的盈利水平；2）实现渠道重新分润；3）提升自身品牌高度，掌握白酒定价权。从消费者来看，消费者收入水平提升，亟需新的产品来满足高价位的白酒需求。

从安徽省内历史复盘看，省内的每一轮价格带升级都是龙头企业主导下的结果，例如古井贡酒于 2008 年推出高价位年份原浆系列，迎驾贡酒于 2016 年主推洞藏系列等。

从升级方式看，产品由下而上的迭代是价格带升级的主要方式，主要系区域次高端品牌拉力相对不足，需要在渠道+品牌推拉结合下实现产品结构升级，因此渠道费投效率也成为次高端区域酒竞争的核心。

区域次高端品牌应当充分享受每一轮省内主流价格带升级的发展机遇。

区域酒在省内往往实现全渠道、全价位、高覆盖，但是需要及时地实现产品结构升级，抓住省内主流价格带升级的发展机遇。

价格是白酒企业的生命线，一旦区域酒企丧失省内主流价格带的主导权，将会逐渐出现渠道、核心消费群体流失。

例如，过去的金种子和文王贡酒等，产品结构大多聚焦在百元以下的低端价位段，错过中高端价位段扩容的发展机遇。因此，从酒企的竞争策略看，区域酒应当：

1）及时进行产品结构升级，实现该价位段的极大占有；

2）在形成一定的市场规模之后，通过产品换代的方式，或者开发新产品的方式提前对下一次主流价格带升级做准备；

3）省内主流价格带由低端->中高端->次高端的升级速度不断加快，留给品牌犯错误的机会窗口相对不多。从古井贡酒价位段推进路线图看，基本会选择提前培育下一个省内价位带升级的风口，进而实现对省内主流价格带的主导。

图19：古井贡酒产品推进路线图

本轮徽酒龙头企业扩张的底层逻辑是中高端酒的渠道下沉以及头部品牌集中。

白酒渠道发展可以划分成五个发展阶段：

1）烟酒店深度分销时代，白酒的渠道业态不够丰富，更多还是依靠传统的烟酒店渠道。

2）徽酒引领的盘中盘时代，餐饮业态快速发展，餐饮渠道成为最大出货渠道。口子窖首创盘中盘模式，通过终端拦截、包量包销、一店一策盘中盘等方式实现快速放量。

3）政务消费的团购时代，在 2008 年 4 万亿基建催化下，与地产业务绑定的白酒消费场景增多。

4）团购型烟酒店起势，三公禁令之后白酒团购逐渐碎片化，团购型烟酒店开始增点扩面， 政务团购逐步转向企业团购。

5）消费者培育阶段，酒企通过控货提价等方式实现终端利润提升，白酒消费开始从 B 端走向 C 端，从渠道竞争全面转向消费者教育。

消费者不再单去烟酒店买酒，各大酒企可以通过品鉴会、回厂游、体验馆等方式触达消费者，区域酒企的渠道优势开始逐步弱化，更多转向品牌力的竞争。

因此，本轮徽酒龙头企业扩张的底层逻辑是中高端酒的下沉，以及白酒消费的品牌集中。

徽酒龙头将充分享受省内 200-300 元价格带扩容红利

2021年安徽白酒市场规模约 350 亿左右，徽酒和外来酒形成错位竞争。根据酒业家数据，2021年安徽省白酒市场规模约在 350 亿元左右，2020 年安徽省内白酒规模约 300 亿左右，其中区域酒企销售规模在 200 亿左右，外来酒销售规模在 100 亿左右。

从省内竞争格局来看，安徽省内存在大量的区域酒品牌，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒已经牢牢站稳第一梯队，宣酒、金种子、高炉家居于第二梯队，文王贡、明光酒业、临水、焦陂、沙河等为第三梯队。

贵州茅台、五粮液、洋河股份、剑南春等全国性名酒均在安徽市场有一定的份额，通过品牌力优势在次高端及以上价位和徽酒形成一定的竞争。

徽酒通过渠道把控来强化市场份额，中低档外来酒进入难度较大。安徽白酒市场是个高度“内卷”的市场，古井贡酒、迎驾贡酒和口子窖三家白酒企业不仅相互争夺份额，还需时刻面临着苏酒、川酒等企业的份额蚕食。

从消费习惯来看，安徽白酒市场存在显著的地域差异，皖北、皖南、皖东市场的消费习惯差异性较大，且存在明显的白酒品牌消费偏好，因此短期来看省内品牌整合难度较大，因此古 井、迎驾等区域酒品牌需要投入大量的费投去稳定基地市场。

安徽省区域酒在基地市场大多通过终端买断、渠道劫持等方式进而实现拦截竞品进入，因此徽酒在渠道上的强势地位佐证了“东不入皖，西不入川”的行业共识。

安徽省内白酒主流价格带在 200 元+，而合肥市场跃迁至 300 元左右。

从区域酒企产品结构升级的必要性来看：

1）结构性升级一般需要大量的前置性投入以及较长的产品培育周期，在徽酒盘中盘的销售模式下，终端店快速上行的土地租金等费用需要转嫁给酒厂。因此，徽酒在通过中低档产品打底之后，亟需通过高端化和全国化来满足渠道的利润诉求。

2）低线产品利润微薄，难以支撑公司在业绩层面的诉求，因此迎驾贡酒在安徽省内相继推出洞藏系列等高线产品来实现自身品牌价值的回归。

3）低价产品的利润难以支撑渠道模式效益的最大化。

后续，预计迎驾贡酒将持续围绕江苏、河南等市场开始泛全国化，有限的利润难以支撑省外 的模式扩张。

综合来看，区域酒企产品结构升级不仅是消费升级趋势下的必然之举，也是徽酒龙头对渠道优势的再消化。

因此，安徽省内白酒主流价格带在消费升级和酒厂的双轮驱动下，实现从 40 元-60 元-80 元-120 元-200 元的跃迁。

从边际变化来看，目前合肥白酒主流价格带往 300 元跃迁，其他地区仍处于 200 元左右价格带左右。

200-300 元价位段在安徽省内快速扩容，300-400 元价位处于培育期。

在消费升级驱动下，合肥市场白酒的主流价格带逐步由 200 元向 300 元价格带跃迁，安徽 省内其他地区是逐步由 160-180 元向 200 元跃迁。

从价格带分布来看，安徽省内白酒百元以下销售规模占比在 26%左右，约 90 亿，呈现逐步下滑态势，主要是以区域酒品牌为主。

在 100-200 元价位，基本以大众宴席消费为主，120 元价位段呈现小个位数增长，160 元价位向 200 元价位升级，200 元价位带增速在 30%左右。其中，120 元价位段的主力大单品是古 5/口子 6 年/洞 6 为主，200 元价位段主要 以古 8/口子 10 年/洞 9 等为主。

200-300 元价位，目前是安徽省内的主流价格带，也是各大酒企主要竞争的高地，目前古 8 在省内市占率较高，洞 9 年开始在合肥等市场起势。在 300-600 元次高段价位，销售规模大致在 50 亿左右，主要以商务宴请消费和婚喜宴消费为主，呈现徽酒和外来酒相互竞争的格局，其中古 16/20 在合肥等市场起势较快，洞 16/20 以及口子 20 年体量较小仍处于培育期。

在 600 元以上高档价位，更多集中在礼赠和高档商务宴请消费，安徽区域酒企受到品牌高度限制，市场份额主要被飞天茅台和五粮液占据。

图23：100-300 元是目前安徽省内升级的主流价格带

迎驾贡酒在合肥、六安等市场开始起势，后续或逐步实现全省化布局。

从安徽省内分布来看，迎驾洞藏系列势能起来较快，在合肥、六安、铜陵、芜湖、阜阳等地表现不错，在阜阳、淮北和蚌埠等市场都有增长，其中在淮北市场抢了口子窖较大的份额。

其中，从销售区域上看，在淮北系统内的煤矿企业都开始使用洞藏系列。口子窖拥有合肥、芜湖、安庆三大核心市场，在淮北和六安市场份额出现一定下滑。

从渠道管理上来看，迎驾贡酒采取的是厂家 1+1 模式，但是在系统性推进高端化方面和古井有一定的差距。口子窖在省内采取的是大商模式，通过经销商去进行新品培育和高端化推进。

洞藏系列：卡位中高端价位，高渠道利润加速扩张

产品端：打造中高端洞藏系列，试水次高端价位段

洞藏系列是迎驾贡酒切入百元以上价位的主要抓手，近年来势能上升较快。在白酒的黄金十年，迎驾贡酒在 2003 年推出中档价位的金银星系列，成功抓住安徽省内消费主流价格带，在省内顺利实现放量。之后，在安徽主流价格带升级到 100 元左右时，迎驾由于没有提前布局的产品迭代升级错失发展机遇。

公司在 2012 年推出生态年份系列，恰巧碰上白酒行业深度调整期，公司营收也逐年下滑至不足 30 亿元。

在 2015 年，迎驾经过 2-3 年的调整之后，推出横跨中高档、次高档的生态洞藏系列，以生态文化重新抢占品类和文化新高地。

2021 年，迎驾贡酒·洞藏系列经过 5 年的市场培育，在六安、合肥等核心市场实现突破，已经成长为 15 亿级的大单品。洞 6/9 占位 100-300 元中高档价位，抓住省内主流价格带向 200 元升级的机遇。

在产品组合方面，迎驾通过构建生态洞藏+迎驾之星的产品矩阵逐步打开次高端市场，主要聚焦生态洞藏系列，实现 100-600 元价格带全覆盖。

其中，洞 6 是洞藏系列内体量最大的单品，主要定位在 100-150 元大众消费价格带，充分享受安徽省内宴席消费由 100 元向 200 元升级的扩容红利。

洞 9 主打的是 200-300 元价位段，提前布局未来省内消费升级的风口，这两款产品在很大程度上解决了公司过去在百元价格带以上缺乏主力大单品的问题。

2020-2021 年，洞 6/9 的快速起量驱动公司产品结构不断优化。

300-600 元价位是省内商务消费的主流价格带，迎驾推出洞 16/20 提前布局。从体量上来看，迎驾在 300-600 元次高端价位体量较小，未来随着洞藏 6/9 完成对消费者的培育，有望从容承接消费升级带来的需求上移。

安徽省内 300-600 元价位市场份额在 50 亿左右，主要是以古 20/16、口子 20/兼香 518、洞 16/20 为主，全国性品牌剑南春和酱酒占据一定的份额。

迎驾贡酒在广宣费投上主要侧重洞 16/20 的培育，提前布局未来安徽省内消费价格带的上移。

渠道端：厂商 1+1 扁平化运作，高毛利驱动全省扩张

迎驾贡酒成立洞藏销售公司独立运作洞藏系列。在经历了两年的摇摆之后，迎驾贡酒在 2017 年确立生态洞藏系列为主力产品，针对洞藏系列开始系统化运作，当年组建了洞藏酒销售公司，在此基础上整合渠道资源和开拓销售市场。

目前，迎驾贡酒针对不同品类在销售组织上裂变出洞藏销售公司、酒业销售公司、特曲销售公司和电子商务销售公司，以此来强化公司对洞藏等核心产品的运作。

此外，迎驾贡酒也在逐步搭建直营体系，截止目前，公司在全国范围内拥有 81 家专卖店。

其中，安徽作为公司的基地市场拥有 47 家专卖店，省内六安/合肥主力市场专卖店数量位居前列。

此外，迎驾贡酒加速洞藏系列的市场拓展，已完成安徽省内区县覆盖，省外江苏市场全面布局到地市一级，巩固六安、合肥、南京、上海等战略市场。

洞藏系列的渠道利润远高于同价位竞品，深度分销下渠道/费投掌控更精准。

在渠道模式方面，迎驾贡酒和古井贡酒采取的均是深度分销模式，口子窖采取的是大商制，因此古井贡酒和迎驾贡酒对渠道的掌控力高于口子窖。迎驾贡酒在合肥、南京市场还拥有部分直销团队，形成直销、总经销、分销齐头并进的发展态势。

在渠道结构方面，迎驾贡酒是以培育大众消费见长的酒企，古井贡酒则是从政商务团购起家，公司在流通/酒店/团购渠道的占比约 60%/30%/10%，因此在培育 200-300 元价位段方面公司有较强的优势。

在渠道利润方面，按照徽酒“358”的发展规律，洞藏系列仍处于渠道推广的红利期，渠道利润远高于同价位竞品，渠道推力相对较强。

迎驾贡酒继续深耕六安、合肥等核心市场，省外江苏等市场开拓进展顺利。

迎驾贡酒在省内以六安、合肥为核心市场，在六安大本营市场通过代理制的方式实现全价位全渠道高占有，同时在合肥市场通过 3-5 年的精耕细作，洞藏系列势头上升较快。其中，迎驾贡酒在合肥市场采取的是“厂商 1+1”的模式，和当地大商百川公司联合运作洞藏系列，成功享受合肥由 160-180 元到 200 元消费升级的红利。

在省外市场，迎驾贡酒的销售份额主要集中在江苏和上海市场，其中预计江苏市场的销售体量达到省外市场的 2/3 左右，主要受益于长三角协同发展下经济活动的交互。

迎驾贡酒在江苏省的产品结构仍以中低端为主，主要是百元价位以内的金银星系列以及铁四星等产品。迎驾贡酒通过切入中低端价位，开始在南京市场培育一定的消费群体。

后续，随着公司加大对洞藏系列的逐步导入，预计能在苏南市场占有一定份额。

从营收结构来看，2021 年迎驾贡酒省外营收占比在 38.2%左右，远高于口子窖（约 20%），后续有望继续在江苏、上海等省外市场扎根。

在省内市场，预计迎驾贡酒 60%-70%的销售规模集中在六安和合肥市场，此外在淮南、铜陵、芜湖、阜阳等地表现靓丽，省内份额增长空间相对显著。

迎驾贡酒 2018-2019 年在省内外进行渠道下沉，小商化下渠道掌控力较强。

2018-2019 年，迎驾贡酒对省内外的销售组织进行了不同程度的下沉，在一些重点城市，公司的办事处已经下沉到乡镇一级。

在渠道方面，迎驾对酒店、流通、商超等渠道进行规整，深耕渠道网点建设，进行渠道精细化管理。

在经销商方面，迎驾 2018/2019 分别新增经销商 181/187 家，其中省内市场的经销商增幅分别达 79/125 家。

从单个经销商体量来看，2021 年迎驾贡酒省内外经销商的销售体量在 425/249 万左右，主要归因于公司扁平化渠道设置，实现“小区域、高占有”渠道精细化操作。

品牌端：注重大众消费培育，合肥市场高势能崛起

迎驾贡酒长期坚持消费者培育，在六安/合肥等核心市场形成高势能增长。

在消费者培育方面，迎驾贡酒主打的是 100-300 元大众消费价位段，消费场景更多集中在大众宴席消费层面。迎驾贡酒在运作洞藏系列上，开展会员制紧抓核心消费群体，同步在线下开展“生态洞藏群星演唱会”、“寻找掼蛋王”、“寻找民间品酒师”等系列活动。

在大众消费培育方面，迎驾贡酒大力发展宴席消费，持续推进“千商千万”客户发展工程，构建厂商销售团队协同发展，打造高效执行力的地面部队。

迎驾贡酒经过近六年长时间的消费者培育以及氛围营造，目前在安徽六安、合肥等市场形成高势能增长趋势。

空间测算：23年洞藏营收有望至30亿以上，营收占比超过50%

安徽省内新兴高速发展为白酒消费升级奠定基础。根据安徽省《政府工作报告》：“十四五”期间，安徽计划建设新型显示、集成电路、新能源汽车和智能网联汽车、人工智能、智能家电 5 个世界级战略性新兴产业集群。

在“十三五”期间，安徽战略性新兴产业产值增加值年均增长 17.3%，其中 2020 年战略性新兴产业产值占规上工业产值比重超过四成。

2016 年-2021 年，安徽省内产业结构升级超预期，一方面提升了安徽省内城镇居民的人均可支配收入，CAGR 达 8.1%左右；另一方面，高速的新兴产业的发展为白酒提供了大量的消费场景，支撑安徽省内白酒消费结构进一步升级。

2017 年开始，迎驾贡酒·洞藏系列在安徽省内高势能崛起，主要受益于以下三个维度：

1）迎合省内消费升级风口。迎驾贡酒过去最大的问题在百元以上价位缺乏大单品，金银星系列难以享受省内消费升级的红利。洞藏系列在古井向 300 元以上价位段衍伸的过程中，通过洞 6/9 主打中高端价位，成功抓住省内大众消费升级的风口。

2）高渠道利润推动。洞藏系列已经成长为 15 亿级的大单品，正处于全省化铺货的中期，渠道利润远高于同价位竞品，渠道推力较强。在渠道运作方面，迎驾采取的是小商化+“厂家 1+1 模式”，厂家对于渠道费用投放的把控更加精准。此外，迎驾贡酒在餐饮端具有较强的渠道优势和消费者培育基础，有望抢占大众消费升级的风口。

3）深耕大众消费培育。迎驾贡酒曾一度是安徽省内白酒的第一品牌，具备庞大的消费者基础。

2017 年以来，迎驾深耕大众宴席消费场景，陆续开始群星演唱会、寻找民间品酒师等消费者培育活动。

预计 2023 年洞藏系列成长为 30 亿+大单品，营收占比超过 50%。

2017-2021 年，迎驾洞藏系列成功实现从 3 亿左右成长为 15 亿级的大单品，其中在六安和合肥市场势能快速崛起。

合肥是安徽省内白酒消费高地，持续引领省内消费升级趋势，目前合肥大众白酒消费价格带跃迁至 300 元左右，郊县区域升级至 200 元价位。

洞藏系列在六安大本营市场持续深耕，并逐步在合肥起势，有望为全省化扩张奠定基础。

我们预计合肥市内有 12000 家左右烟酒店，古井贡酒直接合作的高达 5000 家左右，迎驾仅覆盖 3000 家左右，未来在扩网点方面仍有 1 倍左右的空间。

根据测算，我们预计迎驾洞藏系列 2023 年有望成长为 30 亿+大单品，继续维持 40%左右高速增长，营收占比有望从 2021 年 39%左右提升至 54%左右。

盈利预测：迎驾享受升级红利，洞藏系列加速全省化扩张

假设前提及未来三年业绩预测

核心假设：安徽省内消费升级加速，洞藏系列有序实现全省化

安徽省在新兴产业的拉动下，省内白酒主流消费价格带逐步抬升至 200 元以上，合肥市场则跃迁至 300 元价位。迎驾贡酒作为昔日省内大众白酒龙头，通过金银星系列完成对大众消费场景的培育。迎驾贡酒 2015 年推出定位中高端的洞藏系列，并于 2017 年开始在渠道大力推广，主要定位宴席等大众消费场景。

截至 2021 年，洞藏系列已经成长为 15 亿级大单品，并在省会合肥市场快速起势。此外，迎 驾贡酒洞藏系列 2021 年开始在省外江苏市场铺货，预计未来 2-3 年能持续收割江苏中高端市场份额。

中高档价位：主要是百元以上的洞藏系列和百元以内的金银星系列，其中洞藏系列开始在六安和合肥市场快速放量。

2021 年，洞藏系列营收占比 38%左右，未来有望提升至 50%左右。金银星系列在 2020 年受到疫情的冲击，销量呈现一定下滑，2021 年金银星系列出现恢复式增长，预计 2022 年维持双位数以上增长。

预计 2022-2024 年，迎驾贡酒中高端价位销量维持 26.0%/23.5%/16.0%增速，吨价维持 4.0%/3.5%/3.0%增速。预计 2022-2024 年中高端价位实现营收 40.36/51.57/61.62 亿元，同比增长 31.1%/27.8%/19.5%。

普通档价位：主要是百年迎驾系列、迎驾古坊系列等，主销区是安徽省内低线城市和江苏市场。迎驾贡酒的低端产品过去一直维持萎缩的状态，其中 2021 年销量 持平略增，预计 2022 年疫情持续冲击下保持持平。

预计 2022-2024 年，迎驾贡酒普通档销量维持在-1.0%/-6.9%/-6.9%增速，吨价维持 3.0%/2.0%/2.0%增速。预计普通档价位实现营收12.50/11.88/11.29亿元，同比变动变动2.0%/-5.0%/-5.0%。

费用率预测

1）销售费用率：考虑到未来洞藏系列放量下的规模效益及数字化持续推进，假设2022-2024 年销售费用率分别为 8.9%/8.2%/7.7%。

2）管理费用率：考虑到公司今年大力推进内部管理效能提升，我们预计2022-2024年公司管理费用率呈现相对稳定，分别为 4.5%/4.5%/4.5%。

3）研发费用率：预计2022-2024年迎驾贡酒研发费用率保持相对稳定，分别为0.9%/1.0%/1.0%。

4）财务费用率：由于公司有息负债较少，在手现金较为充沛，预计2022-2024年财务费用率维持在-0.2%/-0.3%/-0.4%左右。

盈利预测结果：预计未来三年有望维持20%左右复合增速

我们从量价维度对分品类进行拆分，具体分拆数据结果如下表所示：

预计 2022-2024 年迎驾贡酒实现营业总收入 56.19/67.44/77.49 亿元，同比增长 22.8%/20.0%/14.9%。预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 17.24/21.50/25.31 亿元，同比变动 24.8%/24.7%/17.7%，对应 EPS 2.16/2.69/3.16 元

估值分析：

低估值、稳增长的徽酒领军企业之一

绝对估值：62.51-70.37 元

我们将公司分为显性期（2022-2024 年）、半显性期（2025-2031 年）和永续期（2032 年起）三个阶段，采取 FCFF 估值法来反映公司内在价值。

1）显性期（2022-2024年）：参考前文盈利预测，我们预计2022-2024年营收实现增长22.77%/24.67%/17.71%，预计 2022-2024 年归母净利润同比24.77%/24.8%/18.3%。

2）半显性期（2025-2031年）：假设公司营收增速逐年衰减 8%左右。

3）永续期（2032年起）：白酒消费具有社会性和个人双重属性，同时受益于我国特有的礼仪文化，白酒需求具有较强的韧性。

白酒作为高端品，从历史数据看，具有较强的提价能力且能大幅跑赢同期通胀水平。其次，白酒企业品牌壁垒较强，行业竞争格局较为稳固。

综合来看，我们预测 FCFF永续增长率为2.5%。

资本成本假设：无风险利率我们选取 10 年期国债利率 2.89%，股票市场风险溢价 6.0%，债务成本采取 5.0%。基于以上假设，迎驾贡酒 WACC 约 8.47%。

FCFF 估值：我们选取 FCFF 估值法对迎驾贡酒进行绝对估值，测算 WACC 为 8.47%，永续增长率按 2.5%计算，中性预期下，预计公司的内在每股价值约 66.18 元，对应市值约 530 亿元。

表13：迎驾贡酒 FCFF 估值法敏感性分析

相对估值：64.50-69.87元

迎驾贡酒作为安徽省内中高端白酒龙头，充分享受省内消费升级确实，洞藏系列 在 100-300 元价位成功起势放量。省内市场来看，迎驾洞藏系列在六安、合肥、 淮北市场起势明显，同时 2022 年开始全省开始铺货下沉，预计未来三年洞藏系列 有望实现全省化扩张。

省外市场来看，迎驾贡酒在江苏市场通过低线产品实现份额占有，未来有望在江苏主流价格带拉升至 400 元之际，成功导入洞 6/9 等中高端产品，有序实现泛区域化扩张。

从 PE 估值角度考虑，我们选取了古井贡酒、口子窖、今世缘等区域性次高端酒企参照值，2023 年 PE 估值中枢在 25X 左右。

我们预计迎驾贡酒 2022-2024 年，迎驾贡酒的 PE 在 29.0/23.2/19.7X，考虑到洞藏系列处于全省化的中期，省外市场开拓进展良好，给予公司 2023 年目标估值水平 24-26X，对应目标价 64.50-69.87 元，目标市值 516-560 亿元。

充分受益徽酒消费加速升级的区域龙头

安徽省内 100-300 元价格带升级加速，迎驾贡酒有望充分享受升级红利。安徽省受益于新能源、半导体等战略性新兴产业的快速发展，省内白酒消费主流价格带升级至 200 元以上，其中合肥市场开始步入 300 元时代。

横向对比来看，江苏省内价格带跃升至 400 元左右，安徽省内白酒价格的边际升级速度稍快于江苏市场。

此外，古井贡酒目前聚焦在 300 元以上的古 16/20 系列，对于 100-300 元中高端价位费投力度环比下滑；口子窖目前聚焦在自身大商制渠道改革。

因此，在 100-300 元价位，迎驾贡酒作为安徽当地白酒名企，有望实现洞 6/9 的快速放量。

此外，在 300 元以上价位，迎驾大力布局洞 16/20 等高线产品。同时，在渠道层 面，迎驾贡酒开始在团购等渠道发力，未来有望享受到 300-400 元价位的溢出红 利。

洞藏系列已经成长为 15 亿级大单品，高渠道利润高势能快速崛起。洞藏系列作为迎驾 2015 年推出的中高端大单品，从 2017 年开始经过历时 6 年的精耕细作，目前已经成为大众宴席消费的主力军。

2023 年洞藏系列有望成长为 30 亿级的大单品：

1）高渠道利润加速全省化扩张。目前洞藏系列各价位的渠道利润远高于同价位竞品，渠道推力充足。

2）省内在六安、合肥、淮北等市场起势。21 年洞藏省内销售主要集中在六安、合肥、淮北等市场，省内其他地区覆盖率仍有较大的提升空间。

3）深耕大众消费者培育。

迎驾贡酒在餐饮端等大众消费场景操刀经验丰富，小商化下费投更加精准化。

江苏等省外市场有望打造迎驾贡酒第二增长极。在长三角协同发展的背景下，迎驾贡酒的百年迎驾系列在江苏省内运作多年，目前销售体量已经达到 8-9 亿左右，2021 年省外营收占比高达 36.5%，远高于古井贡酒、口子窖等竞品。迎驾贡酒在江苏等华东市场，通过导入低价位的百年迎驾系列逐步培育消费群体，随后向上导入中高端的洞藏系列产品。

在江苏这个区域酒企极其强势的市场，百年迎驾系列在江苏低线城市能有序实现放量，侧面展示迎驾强劲的产品生命力。2021 年，迎驾开始在江苏等省外市场铺货洞藏系列，未来有望打造第二增长极。

综合来看，我们预计迎驾贡酒 2021-2023 年实现营收 56.19/67.44/77.49 亿元，实现归母净利润 17.29/21.50/25.31 亿元，对应 EPS 2.16/2.69/3.16 元。

考虑到安徽市场中高端价位升级持续超预期，洞藏系列有序实现全省化扩张，我们给予迎驾贡酒2023年24-26X PE，对应目标价64.50-69.87元，对应目标市值516-560 亿元。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在64.50-69.87元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.89%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒、口子窖等酒企相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的成长性，在行业平均 PE 的基础上给予一定溢价，最终给予公司 23 年 24-26X 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

重要股东减持风险

根据迎驾贡酒 2021 年年报，安徽六安市迎驾慈善基金会与上海迎水投资管理有限公司迎水合力 14 号、迎水汇金 15 号、迎水月异 9 号、迎水晋泰 1 号私募证券投资基金为一致行动人关系，未来或出现重要股东减持风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来三年收入增长 23%/20%/15%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来三年业绩的风险。

我们预计公司未来三年毛利率分别为 68.5%/69.5%/70.2%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来三年盈利预测值高于实际值的风险。

市场风险

安徽省内白酒消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期。

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The End